Rapport d'investissement · Date du rapport : 2025-12-31
| Nom | Fairfax Financial Holdings Limited |
|---|---|
| Secteur | Financial Services |
| Industrie | Insurance - Property & Casualty |
| Bourse | TSX |
| Pays de cotation | Canada |
Fairfax Financial Holdings est une société de portefeuille diversifiée qui exerce principalement dans l’assurance et la réassurance de dommages par l’intermédiaire de ses filiales. Elle gère également les placements de ces activités afin de contribuer à leurs résultats.
| Prix actuel | 2,204.70 CAD |
|---|---|
| Capitalisation boursière | 45.8 G CAD |
Fairfax a récemment dégagé des bénéfices réguliers dans ses activités d’assurance, ce qui témoigne d’une bonne discipline de souscription. Toutefois, des concurrents obtiennent des résultats comparables et le secteur reste très concurrentiel et cyclique: les éléments disponibles ne démontrent donc pas un avantage protégé et durable. L’avantage observé paraît plutôt susceptible de persister à moyen terme.
Le seul avantage concurrentiel démontré est une capacité opérationnelle à maintenir une discipline de souscription — c’est-à-dire à sélectionner les risques, fixer les prix et gérer les sinistres et les frais de manière à dégager des bénéfices d’assurance — dans plusieurs filiales et sur plusieurs années.
La discipline de souscription se reflète dans le ratio combiné, qui rapporte les sinistres et les frais d’assurance aux primes: lorsqu’il est inférieur à 100 %, les primes couvrent ces coûts. Fairfax a réalisé un bénéfice de souscription de 1 816,6 millions de dollars en 2025, avec un ratio combiné non actualisé de 93,0 %, après 1 791,4 millions et 92,7 % en 2024. Les ratios actualisés de plusieurs grandes filiales étaient également inférieurs à 100 % en 2025, notamment 80,1 % chez Allied World, 86,0 % chez Odyssey Group, 81,9 % chez Brit et 77,3 % chez Ki; les résultats des plateformes étaient aussi sous ce seuil en 2024. Ces résultats sur deux années et plusieurs activités étayent une capacité de mise en œuvre répétée. Ils ne montrent toutefois pas une supériorité propre à Fairfax: les données disponibles indiquent 91,3 % pour Intact au premier trimestre 2026, 91,6 % pour Definity en 2025 et 95,6 % pour Aviva Canada en 2025. À titre de contexte plus général, Fairfax a déclaré un bénéfice net de 4,77 milliards de dollars américains sur 30,4 milliards de revenus en 2025, soit une marge nette d’environ 15,7 % et une rentabilité des capitaux propres (ROE, bénéfice rapporté aux capitaux investis par les actionnaires) proche de 18 %; ces résultats combinent les activités d’assurance et les placements et ne prouvent donc pas, à eux seuls, un avantage concurrentiel distinctif.
La discipline observée pourrait se maintenir pendant environ 3 à 7 ans si les pratiques de souscription restent rigoureuses et si les prix demeurent raisonnables. Les résultats de 2024 et 2025, obtenus dans plusieurs plateformes, indiquent une certaine répétabilité, mais les méthodes, les outils d’analyse et les compétences peuvent aussi être reproduits par des concurrents. Les cycles de marché, les rivaux bien financés et les capitaux alternatifs peuvent réduire rapidement les marges; rien ne démontre donc que l’avantage résisterait indépendamment du cycle pendant 10 à 20 ans.
La capacité de Fairfax à maintenir ses résultats d’assurance peut être mise à l’épreuve par plusieurs facteurs
Au Canada, Fairfax est présente notamment par Northbridge et se trouve en concurrence avec des assureurs qui se disputent les primes d’assurance de dommages. Intact est le plus grand acteur cité et intervient dans l’assurance des particuliers, des entreprises et des risques spécialisés; Aviva Canada est un grand assureur multibranche. Les autres concurrents canadiens importants identifiés sont
Les données de marché rapportées pour 2024 attribuent à Intact une part de 16,1 %; les autres acteurs du groupe des dix principaux, dont Northbridge, se situent chacun entre environ 2 % et 8 %, et ces dix assureurs représentent ensemble environ 59 % du marché selon une source. Une autre source estime leur part collective à 62,6 % et indique que Northbridge a gagné des parts en 2024 par rapport à 2023, sans fournir ici les pourcentages détaillés. Ces estimations confirment la présence de plusieurs concurrents importants, mais ne démontrent pas une position dominante de Northbridge. Les ratios combinés non actualisés de Fairfax étaient de 92,7 % en 2024 et 93,0 % en 2025. En comparaison, Definity est passée de 94,5 % en 2024 à 91,6 % en 2025, tandis qu’Aviva Canada est passée de 98,5 % à 95,6 %; Intact a affiché 91,3 % au premier trimestre 2026. Les périodes ne sont pas entièrement comparables, et les ratios annuels d’Intact pour 2023 à 2025 n’ont pas pu être établis à partir de sources indépendantes. Les données disponibles ne fournissent pas non plus de série pluriannuelle précise et homogène des parts de marché de Northbridge/Fairfax. Enfin, les marges nettes et la rentabilité des capitaux propres donnent un contexte imparfait: en 2025, Fairfax affichait environ 15,7 % et 18 %, contre environ 12,9 % et 16,1 % pour Intact. Ces chiffres sont établis dans des devises différentes — dollars américains pour Fairfax et dollars canadiens pour Intact — et varient aussi selon les gains de placement et les méthodes comptables; ils ne constituent donc pas une comparaison directe de la seule performance de souscription.
Les résultats de souscription de 2024 et 2025 montrent une exécution solide, mais les performances comparables de concurrents et le caractère concurrentiel et cyclique de l’assurance empêchent de conclure à un avantage structurel durable. L’avantage démontré est limité à la discipline opérationnelle en souscription et paraît susceptible de durer à moyen terme plutôt que de protéger durablement les bénéfices.
| Force du moat | faible |
|---|---|
| Durabilité estimée | Moyen terme (3 à 7 ans) |
Aucune défaillance comptable ou menace aiguë pour la solvabilité n’apparaît en 2025, et l’endettement reste prudent. Le principal point de vigilance concerne la qualité des bénéfices: une partie des bons résultats vient de réserves constituées les années précédentes puis reprises et des variations de marché, plutôt que seulement de la rentabilité des contrats souscrits en 2025. Le ratio combiné, qui compare les indemnisations et les frais aux primes encaissées, reste inférieur à 100 %, ce qui indique une activité d’assurance rentable, mais son niveau favorable est en partie soutenu par ces reprises. La forte influence du fondateur et la réticence à publier certaines informations climatiques ajoutent un risque de gouvernance et de transparence.
La comptabilité paraît globalement fiable, mais plusieurs éléments reposent sur des estimations de la direction. Les reprises de réserves surviennent lorsque les indemnisations prévues pour des années antérieures se révèlent supérieures aux montants finalement nécessaires; elles augmentent alors le bénéfice de l’année en cours sans refléter uniquement la rentabilité des contrats de cette année.
Les ratios annuels affichés dans les bas 90 % dépendent donc en partie de ces reprises. Le renforcement des réserves concerne surtout d’anciens portefeuilles d’assurance de responsabilité civile, alors que la plupart des activités affichent des évolutions favorables; cela est davantage compatible avec des réserves prudentes qu’avec une sous-estimation généralisée des coûts.
Les placements dits de niveau 3 sont difficiles à évaluer à partir de prix de marché observables: leur valeur dépend davantage de modèles et d’hypothèses internes. De même, le goodwill (écart d’acquisition inscrit lors d’une acquisition) et les actifs incorporels à durée d’utilité indéfinie sont évalués à l’aide de modèles fondés notamment sur les taux d’actualisation et la croissance attendue. Le goodwill et les actifs incorporels représentent 8,34 milliards de dollars, soit environ 7,7 % des actifs totaux de 107,8 milliards. Cette proportion reste gérable et aucune dépréciation importante de goodwill n’est signalée en 2025, mais ces évaluations créent un risque d’erreur de modèle. Le modèle d’assureur ne présente pas de problème notable de qualité des stocks ou des créances commerciales. Aucun signe clair de manipulation comptable n’apparaît; les réserves et les évaluations complexes constituent plutôt des risques permanents à surveiller.
L’endettement et la liquidité ne montrent pas de signe de tension immédiate. L’EBITDA (résultat avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements) donne une indication des ressources générées avant ces charges; il s’élève à environ 8,0 milliards de dollars en 2025, contre des frais d’intérêts d’environ 0,82 milliard. Le bénéfice net atteint 4,77 milliards et les revenus 30,4 milliards de dollars.
Aucune difficulté liée aux clauses financières des emprunts (engagements que l’entreprise doit respecter envers ses prêteurs) ni pression à court terme pour renouveler ou remplacer des emprunts arrivant à échéance n’est signalée. Les placements sont surtout constitués de titres à revenu fixe et d’actions cotées, généralement plus faciles à vendre. Le principal point de vigilance est la forte variation des flux de trésorerie d’une année à l’autre, en raison des réaménagements de portefeuille et des gains ou pertes comptables sur placements. Cette variation est courante chez un assureur, mais elle rend un chiffre annuel moins utile pour juger seul de la capacité à payer les dépenses.
La rentabilité est élevée, mais une partie des bénéfices récents pourrait ne pas se répéter à l’identique. En 2025, les revenus sont de 30,4 milliards de dollars, la marge d’exploitation d’environ 21,2 % et la marge nette d’environ 15,7 %, après des résultats également solides en 2023 et 2024. La rentabilité des fonds propres (ROE) mesure le bénéfice par rapport aux capitaux appartenant aux actionnaires; les niveaux récents, dans les hauts chiffres à un seul chiffre en pourcentage, doivent être considérés comme supérieurs à une performance forcément durable.
Le ratio combiné annuel ajusté des effets d’actualisation est d’environ 93 % en 2025, mais celui des contrats de l’année est plus proche de 96 %. Les reprises de réserves antérieures apportent 2,9 points d’amélioration, tandis que les sinistres liés aux catastrophes retranchent 4,8 points. Les variations des taux d’actualisation créent en outre une perte nette d’environ 444 millions de dollars sur les contrats d’assurance. Les gains importants réalisés ou non réalisés sur les placements ont aussi contribué au bénéfice net.
L’activité d’assurance sous-jacente reste donc rentable, mais les reprises de réserves, les placements et les hypothèses actuarielles expliquent une part importante des résultats déclarés. Aucun bénéfice artificiel n’est établi; le risque porte plutôt sur leur répétabilité. Les marges nettes dans les 15 % et une rentabilité des fonds propres dans les hauts chiffres à un seul chiffre en pourcentage ne devraient pas être extrapolées sans tenir compte de la sensibilité des résultats aux marchés et aux estimations de réserves.
La communication fournit des tableaux détaillés sur les résultats des activités, les sinistres majeurs et les évolutions de réserves, et reconnaît que les placements et les réserves influencent fortement les résultats annuels. Elle s’appuie toutefois aussi sur des indicateurs non conformes aux règles comptables standard, qui peuvent présenter les résultats sous un angle différent et rendent les comparaisons moins immédiates.
La direction décrit 2025 comme une nouvelle année solide, avec un ratio combiné dans les bas 90 %. Ce chiffre est exact, mais la présentation met moins en avant le fait que les reprises de réserves des années antérieures apportent 2,9 points d’amélioration, sans représenter la rentabilité des seuls contrats de l’année. Aucun engagement chiffré de 2024 n’est identifié comme manqué ou discrètement abandonné. Le discours ne paraît donc pas trompeur, mais son cadrage favorable et le recours à ces indicateurs peuvent conduire un lecteur à prolonger à tort les bénéfices récents dans ses attentes.
La gestion du portefeuille en 2025 ne révèle pas de destruction de valeur évidente ni de changement majeur de stratégie, mais le nombre d’activités et de placements rend l’ensemble difficile à suivre. Les opérations rapportées comprennent:
Les ratios combinés des principales unités — Allied World, Odyssey Group, Brit et Ki — se situent dans les hauts 80 % à la moitié des 90 %, ce qui indique encore des bénéfices d’assurance. Odyssey Group connaît une détérioration, mais reste rentable sur ses contrats. Aucune dépréciation importante liée aux acquisitions de 2025 ni opération précise détruisant de la valeur n’est signalée. En revanche, la présence de nombreuses divisions, participations, dérivés (contrats dont la valeur dépend d’un autre actif ou indice) et placements évalués par modèles internes complique le suivi de la valeur créée par chaque opération.
La gouvernance présente des préoccupations modérées malgré des résultats favorables aux actionnaires, notamment les rachats d’actions, la hausse de la valeur comptable par action et une faible dilution. La circulaire soumise aux actionnaires renouvelle une proposition demandant la publication des émissions de gaz à effet de serre associées aux placements et aux activités d’assurance. Le proposant affirme que cette proposition avait déjà recueilli la majorité des voix des actionnaires détenant des actions subalternes, mais Fairfax n’a pas ventilé le résultat du vote par catégorie d’actions. Le conseil recommande de nouveau de rejeter la proposition et estime que la gestion actuelle des risques climatiques suffit. Cette position limite la transparence sur un sujet où l’entreprise est en retard par rapport à certaines pratiques de ses pairs.
Les règles de conduite et de prévention des conflits d’intérêts sont décrites comme solides, et les comités d’audit et de gouvernance examinent les opérations avec des parties liées. Le risque tient aussi au poids du fondateur-directeur général, à des modalités de rémunération particulières et à l’absence de limite de durée de mandat. Ces éléments ne prouvent pas une mauvaise gestion, mais peuvent devenir plus importants en cas de difficultés ou de succession.
Le risque d’anomalies est modéré: les reprises de réserves et les effets des placements rendent une partie des bénéfices 2025 moins répétable, tandis que l’influence du fondateur et le manque de transparence sur les émissions liées aux activités ajoutent un risque de gouvernance. Rien n’indique que ces éléments menacent actuellement la solvabilité, mais ils justifient une prudence accrue dans l’évaluation de l’entreprise.
Catégories d'anomalies :
Les revenus, déclarés en dollars américains, sont passés d’environ 9,3 milliards en 2016 à 30,4 milliards en 2025, soit une croissance annuelle moyenne composée d’environ 14 % sur neuf ans. Cette progression s’est accélérée après 2020 avec l’augmentation des primes et des revenus de placements, favorisée par la hausse des rendements.
Ces marges sont positives et se sont améliorées de 2023 à 2025, après des résultats plus irréguliers entre 2016 et 2020, dont une année de perte en 2016 et un résultat proche de l’équilibre en 2020. La croissance récente et l’amélioration des marges indiquent des revenus de bonne qualité, sans dépendance apparente à des éléments ponctuels dans le chiffre d’affaires lui-même. Une part importante des revenus reste cependant liée aux placements, dont les rendements peuvent varier avec les marchés.
La rentabilité s’est nettement renforcée au cours des dernières années. Le bénéfice net est passé d’une perte en 2016 et d’un bénéfice minime en 2020 à 3,4 milliards de dollars en 2022, puis à 4,4–5,1 milliards en 2023–2024 et 4,8 milliards en 2025. La marge nette, c’est-à-dire la part des revenus conservée en bénéfice, est d’environ 13–17 % sur 2021–2025 et d’environ 15,7 % en 2025, un niveau élevé au regard des années antérieures.
La rentabilité des fonds propres (ROE) rapporte le bénéfice aux capitaux des actionnaires et indique ce que l’entreprise gagne avec ces fonds. Elle est forte: environ 20,2 % en 2022, 19,1 % en 2023, 16,1 % en 2024 et 18,0 % en 2025. Le rendement du capital investi (ROIC) mesure le bénéfice produit par l’ensemble des capitaux mobilisés, et pas seulement ceux des actionnaires; il est plus faible, autour de 3,5–5,3 % ces dernières années. Ce niveau reste jugé raisonnable pour un assureur qui détient une grande quantité de placements.
La marge d’exploitation se situe autour de 20–25 % de 2022 à 2025, contre des niveaux plus bas ou négatifs en 2016 et 2020. La couverture des intérêts compare les bénéfices disponibles aux frais dus sur la dette: elle est estimée à environ 8–12 fois en 2023–2025, ce qui indique une large capacité à payer ces frais. Dans l’ensemble, l’entreprise est devenue régulièrement rentable depuis quatre à cinq ans, même si une partie de ses résultats dépend aussi de la performance des placements.
Les flux de trésorerie varient davantage que les bénéfices comptables. Le flux de trésorerie d’exploitation, qui mesure les sommes générées par l’activité courante, a été fortement négatif en 2018 et 2022, mais très élevé en 2021 et 2024. Il était plus modestement positif en 2025, à environ 3,0 milliards de dollars, contre 4,8 milliards de bénéfice net, soit près de 63 % du bénéfice.
Le flux de trésorerie disponible correspond aux sommes restant après les dépenses nécessaires aux investissements matériels; ces dépenses sont parfois appelées capex. En 2025, il atteint environ 2,4 milliards de dollars, après quelque 0,6 milliard de dépenses d’investissement. Cela représente près de 50 % du bénéfice net et une marge d’environ 8 % des revenus.
Sur 2016–2025, les flux d’exploitation et les flux disponibles ont aussi été négatifs en 2020 et 2023, alors que des flux particulièrement élevés sont apparus en 2017, 2021, 2024 et 2025. Les indicateurs comparant les bénéfices aux flux de trésorerie passent eux aussi de valeurs très positives à très négatives: les gains comptabilisés sur les placements ne se transforment donc pas toujours immédiatement en espèces. Ce profil est courant chez un assureur doté d’un important portefeuille d’obligations et d’actions, mais les flux d’une seule année ne permettent pas de juger sûrement la conversion des bénéfices en liquidités. La capacité de Fairfax à conserver des liquidités et à rester solvable au fil de ces cycles demeure le point déterminant.
Le bilan est important et financé de façon prudente. Les actifs sont passés d’environ 43 milliards de dollars en 2016 à près de 108 milliards en 2025. Ils comprennent environ 64 milliards de placements à long terme et 11,7 milliards de trésorerie et équivalents, une réserve de liquidités adaptée à une entreprise d’assurance et de réassurance.
La couverture des intérêts est évaluée entre 7 et 9 fois dans les données récentes, ce qui signale une marge suffisante pour payer les intérêts; une autre série la situe entre 8 et 12 fois en 2023–2025. Aucune de ces mesures ne supprime le risque propre à l’assurance: les sinistres et les catastrophes peuvent peser sur le bilan d’une manière que les ratios comptables ne reflètent pas entièrement.
L’affectation du capital a été favorable aux actionnaires et cohérente avec une approche de long terme. Les ressources servent principalement à développer le portefeuille de placements, financer les investissements matériels des filiales, verser des dividendes et racheter des actions.
Les dividendes sont réguliers et restent abordables: le taux de distribution, c’est-à-dire la part du bénéfice versée aux actionnaires, se situe le plus souvent entre 7 et 20 % lors des années bénéficiaires 2017, 2019 et 2021–2025. Il a temporairement augmenté en 2018 et 2020, lorsque les bénéfices étaient faibles. Le rendement du dividende est d’environ 1–2 % ces dernières années, laissant une grande part des bénéfices à réinvestir pour faire progresser la valeur de l’entreprise.
Les rachats d’actions se sont accélérés en 2021–2025. Le nombre moyen pondéré d’actions en circulation a reculé d’environ 34–35 millions en 2020 à 21–22 millions en 2025. Cela contribue à augmenter les revenus et bénéfices rapportés à chaque action. La dette a été émise et remboursée selon les occasions, tout en restant modérée; certaines années, la trésorerie a même dépassé la dette. Ces choix suggèrent une allocation du capital de qualité supérieure à la moyenne, à condition que la discipline soit maintenue dans les contrats d’assurance et la gestion des placements.
La qualité financière est élevée: la rentabilité des fonds propres reste forte, autour de 18–20 % en 2023–2025, et le bilan dispose d’une importante réserve de liquidités avec un endettement modéré. La principale réserve est la grande variabilité des flux de trésorerie d’une année à l’autre, ce qui rend la discipline de gestion nécessaire pendant les périodes moins favorables.
L’équipe dirigeante est expérimentée et stable, avec Prem Watsa à sa tête depuis longtemps. Le régime de rémunération du PDG, en place depuis 2000, se limite à un salaire de 600 000 dollars en 2025, sans rémunération variable ni attribution d’actions; cette rémunération modeste s’accompagne d’un engagement durable dans l’entreprise. Les dirigeants détiennent des actions à long terme et en négocient très peu. Le comité du conseil chargé des rémunérations est indépendant et expérimenté. Le PDG et le directeur financier ont également signé des attestations formelles concernant la conception des contrôles de divulgation et du contrôle interne de l’information financière. L’ensemble témoigne d’une forte continuité au sommet et de procédures de gouvernance établies.
Sous la direction actuelle, les résultats se sont nettement améliorés et peuvent être vérifiés dans les états financiers. Le chiffre d’affaires est passé de 25,8 milliards de dollars en 2023 à 28,4 milliards en 2024, puis à 30,405 milliards en 2025. En 2025, la marge opérationnelle — la part du chiffre d’affaires restant après les charges d’exploitation — était d’environ 21,18 %, et la marge nette, soit la part restant après l’ensemble des charges, d’environ 15,70 %. Le rendement du capital investi, qui rapporte les résultats au capital engagé, était d’environ 5,31 %; le rendement des capitaux propres atteignait environ 18 %. Les marges et le bénéfice net ont progressé de façon marquée sur la période. Une partie de cette amélioration des résultats provient toutefois des gains de placement, notamment d’une vente d’actions d’Orla Mining en 2025. Dans l’ensemble, la performance opérationnelle et les résultats destinés aux actionnaires sont solides et concordent avec la politique d’allocation du capital de la direction.
Les dirigeants détiennent des actions à long terme et en vendent rarement. Le PDG reçoit un salaire annuel de 600 000 dollars, sans prime annuelle ni attribution d’actions, ce qui limite les incitations à privilégier les résultats à court terme; sa participation personnelle au capital crée parallèlement un intérêt économique commun avec les actionnaires. Le nombre moyen pondéré d’actions est passé de 27 456 850 en 2021 à 21 450 000 en 2025, soit une baisse d’environ 21,9 %, principalement grâce aux rachats d’actions. Les dividendes restent modestes, mais sont réguliers, et les attributions d’actions sont peu fréquentes. L’alignement avec les actionnaires est donc fort dans l’ensemble, même si l’absence de rémunération en actions du PDG est inhabituelle.
Les communications sont franches, tout en restant de forme classique. Les documents de la direction présentent les risques et les déclarations prospectives, détaillent les composantes des gains de placement et décrivent les ventes d’actifs. Les attestations du PDG et du directeur financier portent sur la conception des contrôles internes, et les chiffres communiqués concordent avec les états financiers vérifiés. Une réserve importante est explicitement signalée: les gains et pertes de placement, qu’ils soient réalisés lors d’une vente ou liés à une variation de la valeur des placements, peuvent faire varier sensiblement les bénéfices d’une année à l’autre. Les informations sont néanmoins assez détaillées pour permettre la vérification des résultats.
La direction fait preuve de discipline dans les coûts et l’utilisation du capital, tout en ajustant activement son portefeuille. Les rachats d’actions ont réduit d’environ 21,9 % le nombre moyen pondéré d’actions entre 2021 et 2025. Les investissements matériels rapportés au chiffre d’affaires et aux liquidités générées par l’exploitation sont faibles, tout comme les frais de vente et d’administration rapportés aux revenus. La vente d’Orla Mining en 2025, qui a généré un gain réalisé, illustre la capacité à céder des placements lorsque l’occasion se présente; la direction a aussi ajusté ses placements en actions et ses instruments financiers. Les acquisitions et les investissements dans des filiales ou des sociétés associées ont un bilan mitigé, mais les mouvements de portefeuille paraissent sélectifs et orientés vers la valeur.
Le risque de gouvernance est modéré, principalement en raison de l’influence concentrée du fondateur et PDG, que l’entreprise reconnaît elle-même comme un facteur de risque. Son régime de rémunération inhabituel et certains rachats occasionnels d’actions qu’il détient renforcent cette influence. Le comité des rémunérations est indépendant et expérimenté, et le PDG ainsi que le directeur financier ont fourni des attestations formelles sur les contrôles internes. Le conseil paraît suffisamment indépendant, mais la concentration de l’actionnariat et du pouvoir mérite une surveillance continue. Les notes financières décrivent des liens complexes avec des sociétés associées et des entités structurées, qui exigent des jugements comptables. Aucune opération contrôlée avec une entité liée n’a été relevée dans les éléments examinés, sans que cela dispense d’une vigilance durable.
La qualité de la direction est élevée: l’influence concentrée du fondateur accroît le risque de gouvernance, mais les résultats observés de l’allocation du capital pèsent davantage dans l’évaluation de 2025.
Points forts :
Points faibles :
La valeur est estimée par actualisation des flux de trésorerie (DCF), méthode qui ramène à aujourd’hui les liquidités que l’entreprise pourrait générer à l’avenir. La projection suit chaque année, pendant dix ans, le chiffre d’affaires et la marge de flux de trésorerie disponible — les liquidités qui restent après les dépenses nécessaires — puis ajoute une valeur terminale pour les flux au-delà de cette période. Le taux d’actualisation correspond au rendement minimal recherché par l’investisseur, et non à un taux dérivé du coût de financement moyen du marché. Le cadre retient un rendement exigé de 15 %. Comme les flux de trésorerie d’un assureur peuvent varier avec les placements et le calendrier des entrées et sorties de fonds, les scénarios privilégient des marges normalisées sur l’ensemble d’un cycle plutôt que de prolonger directement les niveaux élevés de 2024 et 2025.
Le tableau ci-dessous rassemble les hypothèses communes qui servent de point de départ aux trois scénarios. Elles s’appuient sur les états financiers récents et le bilan annuel pour ancrer les données de départ, tout en tenant compte du rendement minimal recherché, de la concurrence et du caractère cyclique de l’assurance. La croissance à long terme est gardée prudente afin de ne pas supposer une surperformance permanente, et la dette nette ainsi que le nombre d’actions sont établis à partir des données financières disponibles. Les scénarios modifient ensuite ces hypothèses lorsqu’un niveau de risque ou une trajectoire de croissance différente est retenu.
Le scénario prudent suppose un ralentissement de la croissance des revenus, sans acquisitions majeures, ainsi qu’une normalisation des flux de trésorerie disponible à un niveau sensiblement inférieur à celui déclaré en 2024 et 2025. Les rachats d’actions se poursuivent, mais à un rythme limité. Le rendement exigé est relevé par rapport à l’hypothèse de base pour tenir compte du secteur concurrentiel et cyclique, du faible avantage concurrentiel structurel démontré et de l’incertitude liée aux reprises de réserves et aux variations de valeur des placements. Ces choix réduisent la valeur estimée en accordant moins de poids aux résultats récents favorables et en pénalisant davantage les risques.
Le scénario réaliste part des revenus récents, puis suppose une croissance soutenue qui ralentit graduellement avec la normalisation du cycle d’assurance. Les flux de trésorerie disponible se redressent par rapport à leur niveau récent faible, sans prolonger les résultats élevés de 2024 et 2025. Les rachats d’actions se poursuivent, mais à un rythme moins rapide que celui observé entre 2021 et 2025. L’ensemble vise une trajectoire intermédiaire, où la croissance des primes et les revenus de placement continuent de soutenir l’activité malgré la concurrence et la normalisation de la souscription.
Le scénario optimiste suppose que les conditions favorables de souscription durent plus longtemps, que les revenus progressent plus rapidement et que les flux de trésorerie disponible se rapprochent durablement de la forte performance de 2025. Il prévoit aussi des rachats d’actions plus soutenus et laisse ouverte la possibilité de petites acquisitions complémentaires. La croissance à long terme est plus élevée que dans l’hypothèse commune, car ce scénario suppose que Fairfax peut faire croître modestement ses liquidités au-dessus de l’inflation en investissant efficacement les primes encaissées avant le paiement des sinistres. L’estimation dépend donc du maintien de conditions favorables et d’une capacité durable à réinvestir avec succès.
Au cours actuel de 2 207,92 dollars canadiens, l’action se négocie bien au-dessus de chacune des estimations, y compris celle du scénario le plus favorable.
Les valeurs estimées par action sont les suivantes
Selon l’estimation réaliste, l’écart représente une marge de sécurité négative d’environ 60,3 %: le cours est près de 152 % supérieur à cette estimation.
Au cours actuel, le prix suppose soit des flux de trésorerie beaucoup plus élevés et durables que ne le suggère une lecture normalisée des résultats récents, soit un rendement exigé nettement inférieur au seuil de 15 % retenu ici. Comme le prix dépasse les estimations de valeur, le rendement annualisé attendu serait inférieur à ce seuil, sauf si Fairfax dépasse sensiblement même la trajectoire de trésorerie optimiste. Il n’y a donc pas de marge de sécurité selon ces hypothèses.
L’estimation réaliste varie fortement avec le rendement exigé, tandis que l’hypothèse de croissance à long terme reste inchangée. Les valeurs ci-dessous sont par action, en dollars canadiens
Les éléments déterminants à surveiller sont
La grille ci-dessous rassemble l’évaluation de Fairfax selon six critères inspirés de l’approche de Warren Buffett.
Le total de 17/30 correspond à une appréciation intermédiaire. Fairfax repose sur un modèle d’assurance et d’investissement éprouvé, affiche de solides résultats récents et conserve un endettement prudent, sous la conduite d’une équipe expérimentée. Toutefois, les bénéfices durables restent seulement modérément prévisibles, car les résultats dépendent en partie de gains de placement fluctuants et de reprises de provisions. L’avantage concurrentiel structurel est limité dans un secteur très concurrentiel et cyclique, tandis que certains risques liés à la qualité des bénéfices et à la gouvernance justifient de la prudence. Enfin, l’estimation fondée sur un rendement exigé de 15 % indique que le cours de fin 2025 dépasse largement la valeur estimée, sans marge de sécurité, même dans le scénario optimiste. Fairfax paraît donc être une entreprise solide, mais son prix ne compense pas suffisamment les limites de son avantage concurrentiel et les aléas de son activité.
Fairfax Financial est une société de portefeuille diversifiée, centrée sur l’assurance de dommages et la réassurance à travers plusieurs plateformes de souscription dans le monde. Les primes encaissées constituent des fonds investissables — le « float », c’est-à-dire l’argent conservé avant le règlement des sinistres — et sont gérées de façon centralisée pour produire des revenus de placement qui soutiennent les activités d’assurance.
La situation financière consolidée est solide. En 2025, la marge nette atteint environ 15,7 % et le rendement des capitaux propres, qui mesure le bénéfice rapporté aux fonds des actionnaires, s’établit autour de 18 %. Les revenus progressent et le bilan demeure prudemment financé, avec environ 108 milliards de dollars d’actifs, 11,7 milliards de dollars de trésorerie et une dette nette proche de 3,2 milliards de dollars. La liquidité et la capacité à couvrir les intérêts sont confortables. En revanche, les flux de trésorerie d’exploitation et les flux de trésorerie disponibles, soit les sommes restant après les dépenses d’investissement, varient fortement d’une année à l’autre, notamment en raison des changements de portefeuille et du calendrier des gains réalisés sur les placements.
L’avantage concurrentiel structurel est faible. Fairfax montre une bonne discipline de souscription, avec des ratios combinés — sinistres et frais rapportés aux primes — dans les bas 90 % en 2024 et 2025. Cependant, aucun obstacle durable lié à la distribution, aux coûts ou à la fidélité des clients n’est établi, et des concurrents obtiennent des résultats comparables. L’avantage observé semble donc surtout venir de l’exécution et pourrait durer à moyen terme, plutôt que constituer une protection permanente.
La direction obtient une appréciation élevée: son expérience, l’importance de la participation du fondateur et les rachats d’actions accompagnés de dividendes réguliers témoignent d’une gestion attentive aux actionnaires. Les principaux points de vigilance concernent la forte influence du fondateur, les incitations en actions limitées et la réponse sélective à certaines demandes de transparence sur les enjeux climatiques. La qualité des bénéfices mérite aussi une attention particulière: les résultats de 2025 ont été favorisés par des reprises de provisions d’années antérieures et d’importants gains de placement. La complexité des participations dans des sociétés associées et des placements dont la valeur dépend davantage d’estimations accroît le risque de jugement, sans qu’un problème de solvabilité ait été constaté en 2025.
Un modèle d’actualisation des flux de trésorerie — qui ramène à aujourd’hui les flux estimés pour l’avenir — avec un rendement exigé de 15 % situe la valeur par action entre environ 465 CAD dans le scénario prudent, 877 CAD dans le scénario réaliste et 1 356 CAD dans le scénario optimiste, contre un cours de marché proche de 2 208 CAD. Même le scénario optimiste ne laisse pas de marge de sécurité. La recommandation est donc de CONSERVER les positions existantes, mais de ne pas engager de nouvel achat au cours actuel; le dossier pourra être réévalué si le prix baisse suffisamment pour offrir une marge de sécurité significative.
Points forts :
Points faibles :
